特别是中国自秦朝开始统一，而欧洲一直多国林立，致使西方的战争频率一直远高于中国，那里的战争融资需求只会持续不断。

但来自外部的不确定变化也可能向国内经济金融领域传导，全球经济复苏和大宗商品价格回暖还可能给国内物价形成一些压力。当前，我国经济继续保持稳中向好态势，人民币汇率有条件继续在合理均衡水平上保持基本稳定，当然国内外市场还存在不确定性。

继续运用信贷政策支持再贷款、再贴现、PSL等工具支持引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。向全国推广信贷资产质押和央行内部（企业）评级试点，将符合标准的小微企业贷款、绿色贷款纳入货币政策操作的合格担保品范围。加大对深度贫困地区的扶贫再贷款支持力度。二是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住不发生系统性金融风险的底线。展望2018年，既有机遇也有挑战。

主要发达经济体货币政策取向变化也会对我们的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度。在控制好总量的前提下，货币政策可以在这些领域适当使用结构性工具为推动经济结构调整发挥一定的辅助作用。但是，这就带来史无前例的道德风险，靠什么来抑制央行过度宽松货币的冲动呢？如果货币政策能刺激增长，我们为什么要停止印钞机呢？如果货币政策就能制造增长，谁还有兴趣去做伤筋动骨的体制改革？ （本文为作者在喜马拉雅开设的《陈志武教授的金融课》讲座文本） 进入 陈志武 的专栏 进入专题： 货币供应 经济增长 。

我们就以广义货币供应量 M2 余额，来度量货币政策的松紧程度。量化宽松货币政策，这个名字起源于一个想法，就是常规的宽松政策是通过调低货币的价格（也就是降息），来刺激经济。到2014年6月，欧洲央行甚至做出了一个历史性的举动，将存款利率下调至负数。而到2016年底，中国银行业的总资产折合美元33万亿美元，是GDP的3倍，美国的银行总资产16万亿美元，差不多为GDP的0.9倍，日本的银行资产7万亿美元，是GDP的1.3倍。

直到2016年，欧洲央行还在继续量化宽松，并把存款利率下调到-0.30%。但是，如果利率已经调低到零或者接近于零，利率就不能再下调了。

而中国人民银行的货币政策包括四个目标：保持低水平通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡。货币供给的减少会带来相反的过程，导致利率上升和产出下降对比一下中国和美国的债券评级，很容易发现评级的分布差异明显，中国债券的评级基本上都处于最高端，明显虚高，也就缺乏市场信誉。80年代发行国库券，对于公职人员来说，购买国库券基本是强制要求的，直接从工资里扣掉。

第三点，中国的债券市场分割非常严重。另外，在开放的过程中，必须要设立一系列的宏观审慎监管的政策。不过，在分割的大局面下，推动的主体不一样，发展的目的不一样，几个不同的债券市场间就出现了各自为政的现象。债券市场的开放是中国下一轮资本市场的改革、人民币国际化的必要途径。

第一，政策不确定性比较大。外资起码可以通过三条通道进来，中国的企业也可以到海外投资。

债券市场还要过四道坎 在未来这一段的转型期或改革期间，债券市场还会面临一系列挑战。总体的原则有三条：第一，要坚持市场化的方法。

第二个挑战，要去杠杆，这是中央的大政方针。这可以从两个方面来做，一是在国务院金融稳定与发展委员会的构架下成立一个债券市场改革协调小组，吸收人民银行、证监会、发改委和财政部的官员共同参与，其工作任务就是明确一套统一的监管标准与实施力度，同时加强各部门政策之间的协调。但实际上，外资持有占中国债券市场总规模的比例不到2%，2017年底大概是1.6%。第二点，商业银行持有大量债券，而且是持有到期。但这里面有两个问题：第一，这几个通道之间所对应的市场不一样，方法不一样，标准不一样。第六，中国的评级系统可信度比较低。

同时把市场与行业发展的任务从监管部门分离出来，它们的任务就是支持市场秩序、保护投资者利益。有时一项政策的推出没有经过太多预热，国际投资者反映最多的是过去两、三年中国加强了对跨境资本流动的管理，这对很多国际投资者造成非常大的影响。

第一个现象：最近这几年，特别是从十八届三中全会以来，政府一直在说要发展多层次的资本市场，尤其是债券市场和股票市场。资本进来了当然好，但是总有一天还会出去，要避免资本大进大出酿成重大金融风险。

具体的措施很多，但可以抓住一个切入点，即构建一个既有协调、又相对独立的债券市场监管体系。过去隐性担保、刚性兑付比较明显，现在相关部门说要释放风险点，那怎么在打破刚性兑付和维持金融相对稳定之间求得平衡，又会对市场造成什么样的冲击，需要关注。

有交易所的市场，有银行间的市场。从正面看，债券市场有利于识别、提高杠杆的质量，因而可能是有利于去杠杆的。十八届三中全会提出要让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用，但还没有落实到位。从负面看，债券也是杠杆。

债券市场积累的风险比较多：第一，很多地方平台的债券到期后都需要展期，可能对市场造成冲击。无论是发行定价，还是评级，或是刚性兑付等问题，都必须坚持市场化的原则。

因此，我们现在需要对债券市场做一次大的改造、修补、翻新。中国现在的情况和日本六、七十年代的情况差不多，名义GDP增长速度非常高，但市场收益率很低，即资本的成本很低，这就是金融抑制的体现。

这就意味着制度建设并不是相关部门在发展债券市场时最关注的问题。第三，存在非市场化的定价机制。

这里面比较大的问题是九龙治水，由于中国债券市场割裂比较严重，每个市场有不同的管理规则，而且相互之间并不连通，标准不一样，基础设施不一样。另一个是监管政策的加强，尤其是一些新的监管政策出台，会对债券市场的定价、估值造成影响。如果从路径依赖的角度来分析，可能有以下三个方面的原因。第五，流动性很低，主要是换手率低。

这有点令人意外，虽然我们觉得中国的债券融资不够发达，但实际上债券市场总规模已经很大了，在全世界排在第三位。有两种办法可以消除两者之间的差异，一种是名义GDP增长率不断下行，一种是市场收益率不断上升。

现在怎么办？中国债券市场的总规模已经很大了，但还存在很多问题，这不但会阻碍债券市场的长期发展，也会严重影响债券市场在总体金融、经济中的作用。第二，央行等部门在4月份发布了资管新规，对于整个市场会造成比较大的影响。

第三个挑战，中国的金融抑制政策还是很严重，在债券市场上，具体地反映在名义GDP增长率和市场收益率之间的巨大差异。第二，即便市场打通了以后，由于国内外规则、制度不一致，包括会计、审计、结算等等方面，导致一个奇怪的现象——市场打开了，投资者进不来。